上月财政运行过程中，我们已经发现财政收支运行的“疲惫感”，收入放缓，支出节奏放缓。5月经济表现欠佳，上述财政“疲惫感”在本月愈发明显。当下市场对逆周期政策有较高期待，未来财政发力空间还有多少？还有多少增量工具可以期待？我们尝试给出回答。

5月财政收入进一步走弱，支出节奏明显放缓，财政“疲惫感”升级。

5月公共财政收入同比32.7%，剔除去年留抵退税影响，实际同比-4.7%（4月，4.8%）。其中企业所得税负向拖累6.1pct，反映当前工业企业利润回落。

(资料图)

5月政府性基金收入同比-7.5%（4月，1.4%），收入进度（当月收入/年初全年预算）明显低于非集中供地年份。按当前节奏估算，全年土地出让收入同比落在-14%，土地出让金规模较2022年继续减少1万亿。

今年1-5月地方债发行2.2万亿，低于提前批额度2.6万亿，专项债发行节奏明显偏慢。我们发现资产端与负债端行为一致：5月份广义财政支出增速降至-4.5%（4月,5.5%），地方政府扩张意愿不强。5月地方支出增速明显弱于中央，显示地方财政支出意愿不高。

未来财政发力空间何处寻？或有三项政策工具可以期待。

其一，提高专项债发行和使用节奏。

在地方对专项债项目进行新一轮筛选后，中央可能会督促地方加快专项债的使用，譬如2022年5月末财政部要求专项债于6月发行完毕，后续同样或有类似政策出台，值得持续关注。

其二，或有特殊融资工具支持地方财政支出。

今年财政预算数据显示，全年税收和土地出让金增速弱于往年。今年维持平稳的财政运算需要依赖预算外资金。在所有预算外融资工具中，政策性金融工具使用流程灵活、配套杠杆力度大，或是未来最易使用的预算外融资工具。

其三，或有增量政策工具支持化债。

两会提出今年通过“优化债务期限结构、降低利息负担”应对地方债务风险，指向债务置换、债务展期、债务重组三种方式化债。

历史上行之有效的化债方式是债务置换，2014-2018，2020-2022先后展开过两轮隐性债务置换。根据计算，2022年末仍有2.5万亿地方债务结存限额，后续财力薄弱地区偿付风险或付息压力较重时，或可争取结存限额展开新一轮置换。

另一方面，债务置换、展期、重组这三项化债方式均指向金融机构让利，未来财政可能新增贴息工具，亦或发行特别国债，给与配合地方化债金融机构以资金支持。

风险提示：地产政策变化超预期，地缘政治风险超预期。

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